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【申万宏源金融】《商业银行理财业务监督管理

发布时间:2019-04-29 17:02

 

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  事件:2018年9月28日,中国银保监会发布《商业银行理财业务监督管理办法》(以下简称《办法》)并答记者问,作为《资管新规》配套实施细则公布,自公布之日起施行。

  正式稿并无实质性放松,后续理财子公司细则落地将银行理财主动管理时代。再次强调过渡期灵活处置仅限存量资产是对非标处置预期的重要纠偏,核心非标投资的“8号文”投资比例要求、不得期限错配并无任何松动,未来非标有序压降仍是大势所趋。细则落地后伴随着新产品加快发行、老产品有序压降,监管对银行手续费收入冲击边际亦将趋缓。理财子公司是银行发展资管业务的最优径,未来理财子公司业务进一步放开后将全方位看齐公募等资管机构,主动管理时代资产端能力将进一步分化,龙头效应更加凸显。

  券商关注产品创设业务机遇,未来银行理财增量资金逐步入市可期。一是把握资产证券化业务机遇,未来投行与资管紧密联动创设与承销企业ABS;二是商业银行结构性存款由假做真对拥有产品创设能力的龙头券商场外期权业务的增量贡献;三是银行理财托管机构可选范围更广,未来托管外包能力较强且具备相关业务资格的券商或可分食部分银行理财的托管蛋糕。四是中长期理财资金逐步入市有望为A股引入活水:公募理财可通过公募证券间接入市,私募则继续直接入市,未来理财子公司成立后更可直接投资股票。

  保险资负两端短期确定受益,预计四季度保险股将迎来估值甜蜜期。负债端,主要竞争对象理财产品宣传中不得出现预期收益率,分红型年金产品、万能险账户的预期收益优势凸显,储蓄型年金产品的长期、稳定、抗通胀、保值增值竞争优势持续凸显,利好保险产品销售,未来打破刚兑净值转型后银行理财产品收益率下行同样利好负债端。资产端,要求式公募理财产品持有5%良好流动性资产,客观推动短期利率债需求,预计国债期限利差有望维持扩张趋势,银行风险偏好下降高等级信用债优势,十年期国债收益率U型右侧一竖即将到来,利率的结构性变化利好保险资产端。

  公募基金投研优势将是制胜关键,预计权益型资产配置占比将提升。短期面临银行类货基型产品的竞争,预计龙头银行将尽早设立理财子公司建设投研团队,其他则更多通过FOF/MOM模式进行投资,主动管理能力突出的公募基金管理规模有望扩张。私募基金符合条件则可作为理财子公司的投资顾问。理财子公司将把私募基金纳入投资顾问范围,且明确金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金作为例外可以成为银行理财产品的合作机构,银行理财未来支持债转股或成为重要方向。

  投资观点:细则落地贯彻资管新规,长期来看银行理财乃至整个资管行业将面临重构,未来资管业务主动管理特征更加明显。业绩向好仍是金融股投资的核心驱动力,短期金融子行业推荐排序为保险银行券商。1)保险:理财新规下短期资产负债两端均确定受益,预计4Q18利率的结构性改善下保险估值将迎来甜蜜期,推荐新华保险、中国平安、中国太保。2)银行:细则无实质性放松对板块而言并没有太大影响,基本面持续向好,息差企稳、不良改善的核心逻辑是银行投资的第一驱动力,长期来看增量理财资金入市银行股“高股息+低估值”的配置价值值得关注。重申银行“龙头搭台、拐点唱戏”策略:拐点首选上海银行、平安银行、中信银行;龙头银行推荐招商银行、建设银行、工商银行和宁波银行。3)券商:理财新规下关注结构性存款、企业ABS等相关产品创设业务机遇,同时增量资金入市有望为市场引入活水。龙头券商业绩层面Alpha十分显著,首推中信证券。

  方向不变内容无新,监管决心不改,正式稿如期落地。从16年7月资管新规意见稿到18年9月理财细则作为配套落地,共历时长达两年两个月“政策制定到博弈调整”的时间周期,但核心的打破刚兑、非标期限错配、穿透管理、净值化等要点仍与资管新规一脉相承,正式稿与征求意见稿相比无明显收紧或放松的变化,仅在操作层面做出更加细致的规范,监管层的决心可见一斑。具体而言,细则细微调整上“松紧共存”,但整体与征求意见稿松紧程度基本一致:松的方面——1)放开公募理财产品不能投资与股票相关公募基金;2)进一步扩展标准化资产投资范围,允许理财产品投资交易所ABN;3)理财托管机构范围由具有基金托管业务资管的商业银行拓展到金融机构;4)严格界定公募私募监管要求,私募产品有所放松并引入不少于24小时的投资冷静期;5)删除固收类、权益类、商品及金融衍生品类、混合类产品的信息披露要求,降低信息披露难度;紧的方面——1)保本理财仍纳入结构性存款监管,结构性存款监管即将出台,未来将往结构性存款做线)托管机构职责更加明确,正式稿中要求托管机构对于违反法律、行规、规章或合同约定进行投资的行为应当执行;3)集中度豁免中剔除大额存单,避免理财资金过多沉淀于银行间体系。上述细微调整并不影响资管新规的初衷,进一步增强了理财细则的可操作性和准确性。

  再次强调过渡期灵活处置仅限存量资产是对非标处置预期的重要纠偏,正式稿中核心非标投资的“8号文”投资比例要求、不得期限错配并无任何松动。后续非标处置有待政策进一步明确非标资产定义,期限错配下未来非标规模有序压降仍是大势所趋。720央行和银保监会下发文件松紧程度略有不同,央行层面通知较为放松,过渡期内允许老产品投资新资产一定程度引起资本市场对于非标处置放松的担忧预期。本次理财新规正式稿再次强调:1)过渡期仅能发行老产品对接未到期资产,新产品必须按照新规发行,同时必须严格控制在存量产    品的整体规模内并有序压缩递减;2)银行必须制定处置计划监管机构。以上两点均表明对于监管层对于规范非标投资力度并无任何松动可能,仅是为防范过渡期内处置风险的同时带来社融断崖式下跌等新风险,另外在银行理财投资非标这一点上,理财新规延续8号文理财非标投资余额在任何时点不超过理财产品净资产的35%和不超过上年末表内总资产的4%的比例要求。对于公募理财产品投非标的比例并没有,但前提必须符合资管新规关于非标投资期限匹配、限额管理等监管。只要期限错配这一核心要求不变,压缩非标配置仍是大势所趋,这一点在社融非标规模萎缩亦侧面印证,后续非标处置方式与进程仍有待政策进一步明确非标认定标准。

  当前非标压降规模已过1/3,新规落地后伴随着新产品加快发行、老产品有序压降,监管对银行手续费收入冲击边际亦将趋缓。截至2018年6月末,银行业理财规模环比年初大幅下降8.5万亿至21万亿,其中非标环比压降34.3%至约3.15万亿,主要系理财细则发布前银行未明确监管特意控制新发产品所致。720征求意见稿落地后理财规模边际已恢复平稳增长,7/8月理财规模环比分别增长至21.97/22.32万亿。尽管2020过渡期结束前整改压力仍存,但过渡期安排将有利于非标压降更加平稳有序,叠加新产品发行提速,未来理财业务对手续费收入负面影响将逐步减弱,中收业务回暖将是银行业后续营收端持续修复的有力支撑。

  保本理财仍纳入结构性存款监管,结构性存款监管出台在即,未来往结构性存款做真方向发展。保本理财根据是否为结构性产品分别按照结构性存款或者其他存款进行管理,同时正式稿明确要求明确商业银行结构性存款必须具备衍生品交易资格、必须具备真实的对手方和交易行为,这在一定程度上将约束当前市场上一些假结构的产品。在具体结构设计、收益率上下限等细则上预计在新规当中将会进一步明确,使得结构性存款产品的形态与国际更加接轨,帮助缓解当前高息揽存的现象,促进结构性存款业务规范发展。

  相对于理财细则的正式稿,更加值得期待的是理财子公司业务进一步放开后将全方位看齐公募等资管机构。未来银行理财通过子公司成为资本市场的核心参与者,主动管理时代资管机构能力分化将进一步加剧,龙头效应更加凸显。答记者问上监管未来进一步降低理财产品销售起点,扩大销售渠道,将私募纳入理财投资合作机构范围,不强制要求个人首次购买面签,允许发行分级理财产品、公募理财产品直接投资或者通过其他方式间接投资股票等拟在理财子公司业务规则中予以采纳,为银行未来通过理财子公司开展资管业务留有极大空间。主要变化在于:1)银行资管进场将重塑大资管竞争格局。相比于现有资管机构,银行投研能力是短期最大短板,但市场薪酬下搭建较好的投研体系并非不可解决,而银行理财优势在于自有母行渠道及深厚的客户口碑和基础,将对资本市场部分机构投资者或形成一定的挤出效应,优秀的银行、基金等资管机构有望迎来持续的龙头估值溢价;2)理财资金中长期逐步入市带来增量资金,利好高分红低估值蓝筹股。无论是短期公募理财通过FOF/MOM模式间接进入股市或者后期通过理财子公司直接投资股票,长期来看未来高收益非标资产萎缩之下权益类资产配置需求必将逐步提升,但短期内不太可能汹涌而入。考虑理财投资者风险收益偏好,即使未来打破刚兑银行亦希望能尽量保持净值稳定,因此投资风格会更偏向保险资管,具有高股息+低波动的大盘蓝筹股将受到理财资金青睐;3)符合条件的私募基金纳入合作机构范围。一方面债转股子公司设立私募股权投资基金与理财子公司有望合作,另一方面私募基金行业格局预计也将会产生一定龙头效应。

  正式稿明确ABS和ABN是银行理财可投资标的,未来ABS迎来广阔业务机遇,券商投行与资管部门联动创设并承销更多企业ABS。正式稿非标资产期限错配的核心要求未松绑,且相较征求意见稿,规模上要求“≤35%净资产”、原为“≤35%理财产品余额”,此外仍要求≤4%总资产、同一融资实体≤10%净资本等。且正式稿明确了理财产品可投资“在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券”,今年在企业非标融资受限从而借道ABS扩宽融资渠道背景下资产证券化产品新发行规模明显提升,截至18年8月份ABS累计发行2198亿(VS去年同期-132亿),但9M18存量亦仅3.2万亿元,正式稿再次明确证券化资产作为银行理财资金可投资资产,作为收益较高的标准化资产未来配置需求有望迎来提升,而这为券商资管与投行部门联动创设并承销更多企业ABS提供广阔业务机遇。

  未来商业银行通过假结构性存款揽储将不复存在,关注有衍生品交易资格的银行和具备产品创设能力的龙头券商,券商场外业务有望迎来增量贡献。正式稿中明确加强对结构性存款监管,要求纳入表内核算、且必须具备衍生品交易资格和有真实交易对手和交易行为,8月末结构性存款10万亿元,较2017年末多增3.1万亿元,增量中2.2万亿元为中小银行,0.9万亿为大型银行,预计大部分增量结构性存款是不符合正式稿要求(大部分中小银行不具备衍生品交易资格);从现存产品设计看,大多数为假结构性存款,未来同样不符合监管要求。正式稿后,未来银行通过假结构性存款揽储将不复存在,并且结构性存款内嵌期权做实,利好具有产品创设能力的证券公司,尤其是拥有场外期权一级交易商资格的龙头券商。

  未来托管外包能力较强的券商或可分食部分银行理财的托管蛋糕。正式稿中对于未来银行理财托管机构可选范围,增加“或者国务院银行业监督管理机构认可的其他机构”,目前具有公募托管外包资格的证券公司数量仅14家,且市场份额仍较低;截至8月,共43家金融机构具备证券投资基金托管资格,其中有14家券商(海通证券、国信证券、招商证券、广发证券、国泰君安、中国银河、华泰证券、中信证券、兴业证券、中信建投、中泰证券、国金证券、中金公司、恒泰证券),未来托管外包能力较强的券商或可分食部分银行理财的托管蛋糕。

  未来银行理财投向权益类和公募基金的占比有望提升,理财子公司产品直接入市可期,增量资金入场将为A股引入活水。未来公募理财产品可以通过公募证券基金间接投向股市,私募理财产品可继续直接投资股市,但仍要满足第四十一条关于“10%、30%、30%”的集中度;考虑到银行理财产品的客群,私募理财产品投向股票的占比预计较高。配套措施的完善是理财资金入市的基础,9月19日《特殊机构及产品证券账户业务指南》中已经明确银行理财产品开立证券账户的要求,未来理财子公司成立后产品则可直接投资股票,增量资金的入场有望为A股引入活水。

  预计1%的配置股票比例将带来3000亿元增量资金。2017年末,银行理财资金余额29.5万亿元,其中投资于权益类2.8万亿元、占比9.5%(5M18投资于股票占比约3.8%),公募基金约0.6万亿元、占比约2.0%,而非标资产有4.8万亿、占比约16.2%;未来非标资产配置压降是大势所趋,此消彼长下配置于公募基金及权益型投资占比有望提升,按照2017年末理财规模,1个百分点的提升将对应近3000亿增量资金。

  非标投资向上穿透识别至最终投资者依旧严格,但银行理财仍可通过一层券商资管计划嵌套做委外投资。正式稿要求向上穿透至最终投资者,防止200人以上的投资者通过嵌套资管产品投向银行私募理财的可能性;向下穿透至底层资产,而公募证券投资基金除外,结合9月19日出台的《特殊机构及产品证券账户业务指南》,银行理财可以直接通过一层券商定向资管计划嵌套做委外投资,那么银行理财资金受到多层嵌套要求的股票质押业务可能在操作上重新可行。

  作为年金产品主要竞争对象的银行理财产品宣传中不可出现预期收益率,分红型年金产品、万能险账户的预期收益优势凸显;同时储蓄型年金产品的长期、稳定、抗通胀、保值增值特性将成为主要优势。正式稿延续“资管新规”破刚兑、净值化管理等的基本和要求,持续强调在产品宣传中不得出现预期收益率;相较理财产品宣传中不可出现预期收益率,未来“开门红”期间,分红型年金产品的“高、中、低”三档预期收益率,万能险账户的日结息月复利的宣传的相对优势将逐步,并将成为卖点之一;此外,储蓄型年金产品的长期、稳定、抗通胀、保值增值特性将成为主要优势。

  公募理财产品起售点降至1万,理财子公司拟在销售门槛与渠道等更放松,年金险产品长期将面临来自大资管行业下各类产品的全方位竞争。本次正式稿将公募理财产品起售门槛降至1万元,且不同风险等级理财产品对应同一起售门槛,银行理财向更多年轻客户、长尾客户、货币基金客户伸出橄榄枝,一定程度上增强了银行公募理财的吸引力,尤其是缩小了与公募基金投资门槛的差距;答记者问中监管理财子公司业务规则拟在降低销售起点、扩大销售渠道、首次购买不强制面签、发行分级产品等方面更加放松,我们判断年金产品长期将面临来自大资管行业下银行理财、公募、私募等全方位的竞争。此外,理财新规明确“商业银行母行资管部发行的理财产品销售主体是吸收存款的银行业金融机构,销售对象既可以是本行理财产品,也可以是他行理财产品”,预计银保渠道销售理财产品的劣势短期难以改变。

  要求式公募理财产品持有5%良好流动性资产,客观推动短期利率债需求,预计期限利差有望维持扩张,且高等级信用债优势。正式稿中“式公募理财产品应持有不低于理财产品资产净值5%的现金或者到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券”,且把活期存款纳入 “具有良好流动性的资产”的范围;年初至今10年与1年国债期限利差、5年期AA与A企利差均明显走阔,因市场主流机构配置偏好集中在中短期品种,导致长债需求相对偏弱,而信用风险频发、不良率上升下银行风险偏好下降,高等级信用债显著受益;正式稿实施后,未来式公募理财产品将有一定比例配置于短期限利率债以满足相关流动性资产比例要求,我们判断国债期限利差有望维持扩张,同时高等级信用债优势将持续。

  未来银行理财产品收益率下行利好负债端,利率的结构性变化利好保险资产端。保险资负两端均受益,预计四季度保险股将迎来估值甜蜜期。一方面,在打破刚兑、净值转型、非标期限匹配及过渡期安排等核心思不变的背景下,银行理财产品收益率继续下行是大趋势,年金产品的竞争优势持续凸显,利好保险负债端;另一方面,伴随通胀预期、美元加息、减税降费决心及基建领域补短板力度增强等积极信号下,长端利率全年U型的右侧一竖将来临,利好保险资产端,预计4Q18利率的结构性改善下保险估值将迎来甜蜜期。

  净值化转型要求之下,预计短期内银行公募理财仍更多发行类货基产品,与公募基金形成竞争。公募理财产品的客户一般风险偏好较低,长期习惯于预期收益率的模式,破刚兑、净值化管理是必然趋势,但判断短期内类货币基金仍是银行公募理财的主要方向;而正式稿公募理财产品起售门槛降低至1万元,对低净值客户更加友好,有利于银行募集理财资金,将与当前我国货币型基金产品为主的公募基金形成一定的竞争关系。

  预计龙头银行将尽早设立理财子公司成为重要的专业机构投资者,中小银行公募理财产品则更多考虑FOF/MOM模式,主动管理能力突出的公募基金公司有望受益。考虑到银行通过理财子公司进行资产管理所受约束更少、灵活性更强,我们预计有能力、有资源的龙头银行将尽早设立理财子公司,构建投研体系,配置更多标准化资产;而中小银行预计将采用FOF/MOM模式寻找合适的产品管理人进行权益投资,在此过程中,权益型、债券型等产品端拥有较强主动管理能力的公募基金将脱颖而出,管理规模有望持续扩张。

  公募基金在二级市场投研方面有相对优势,目前现金类资产配置占比较高,长期权益资产配置占比提升大势所趋。现阶段,公募基金公司在投研体系和二级市场优势明显,但1H18 公募基金13.4万亿元资产中,配置现金4.3万亿元、占比32%,而股票仅1.8万亿元、占比12%;无论是对标成熟的美国共同基金市场当前50%以上的权益型基金占比、还是考虑未来银行公募理财通过FOF/MOM参与二级市场,未来我国公募基金权益资产配置占比仍有较大提升空间,以当前规模计算1%的增配对应上千亿资金。

  符合条件的私募基金可作为理财子公司的投资顾问,银行理财未来支持债转股或成为重要方向。正式稿延续现行监管,要求理财产品所投资资管产品的发行机构、受托投资机构和投资顾问为持牌金融机构,私募基金尚不算持牌金融机构,但在答记者问的文件中表示“在理财子公司业务规则中,将依法合规、符合条件的私募投资基金纳入理财投资合作机构范围”,在7月20日证监会发布的资管新规配套细则征求意见稿中对私募证券投资基金管理人作为投资顾问给出了三个条件,只要满足即可作为投资顾问,因此从《资管新规》对资管产品统一监管的角度来看,私募基金作为银行理财产品的投资顾问也是可以最终实现的;另外,金融资产投资公司的附属机构依法依规设立的私募股权投资基金作为例外可以成为银行理财产品的合作机构,代表银行理财未来支持债转股可能成为重要的方向。

  细则落地贯彻资管新规,与征求意见稿相比并无实质性变化,后续关注理财子公司细则更多放松性落地后银行资管业务发展径。长期来看打破刚兑、净值化、去通道、非标这四大方向将重塑银行理财乃至整个资产管理行业,未来资管业务主动管理特征更加明显,资管能力优异的银行、基金等金融机构将在此次资管业务的大潮中愈加突出。业绩向好仍是金融股投资的核心驱动力,短期金融子行业推荐排序为保险银行券商。 1)保险:理财新规下短期资产负债两端均确定受益,负债端年金产品的竞争优势持续凸显,资产端长端利率全年U型的右侧一竖将来临,预计4Q18利率的结构性改善下保险估值将迎来甜蜜期,推荐新华保险、中国平安、中国太保;2)银行:理财新规细则并无实质性放松,但依然遵循打破刚兑、控制期限错配、消除多层嵌套等核心监管方向,政策边际不松不紧对板块而言并没有太大影响,基本面持续向好,息差企稳、不良改善的核心逻辑是银行投资的第一驱动力,预计将在上市银行三季报中进一步验证。长期来看增量理财资金入市银行股“高股息+低估值”的配置价值值得关注。当前板块对应18年0.91倍PB,银行估值已基本反映市场投资者悲观预期,下半年选股我们基于年初提出的“龙头搭台、拐点唱戏”选股策略再提出“财务余量”的辅助维度,财务余量更大的银行更有利于在不确定性中实锤业绩拐点:拐点首选上海银行、平安银行、中信银行;龙头银行推荐招商银行、建设银行、工商银行和宁波银行。3)券商:理财新规下关注结构性存款、企业ABS等相关产品创设业务机遇,同时增量资金入市有望为市场引入活水。标的上推荐机构客户资源丰富、具备较强产品创设能力、且拥有场外期权一级交易商、公募托管资格的龙头券商,其业绩层面Alpha十分显著,首推中信证券,其他推荐广发证券、国泰君安。

(作者:www.bbwtcw.com)



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